Sociétés citées : Credit Suisse, Lehman Brothers, Deutsche Bank, Unicredit, Fortis, Dexia, Société Générale, UBS, Greenshill, Archegos

Alors que les marchés obligataires surgissent toujours des mêmes paradoxes entre l’intérêt latent des investisseurs pour le niveau des rendements, la tétanie face à la dépréciation, l’incertitude et l’extrême volatilité liées à l’illiquidité et les flux d’informations contradictoires, peu d' »événements significatifs » se produisent sur le front des affaires.

Mais c’est sans compter les banques d’investissement traditionnelles, surtout celles qui veulent en être une sans en avoir le contenu, ni peut-être les fonds.

Ainsi, dès qu’un épisode de crise survient dans les actifs financiers, quelques noms émergent toujours et secouent les marchés tant les flux interbancaires s’entremêlent et la chute d’un de ces géants peut déstabiliser le système.

Tout le monde se souvient ainsi du moment Lehman, exemple des dérives de ces banques d’affaires à la chute retentissante, mais bien d’autres banques au même moment et pendant toute une décennie ont inquiété les marchés financiers par le poids des dérivés qu’elles portaient, leurs errements. , pour ne pas dire erronées, à contrôle récurrent et toujours accompagnées de pertes importantes, les variations importantes de leur compte de résultat ne sont pas favorables à l’obligataire ou à l’actionnaire. Chaque pays européen avait ainsi son épée de Damoclès, que ce soit Deutsche Bank en Allemagne, Unicredit en Italie, Fortis ou Dexia en Belgique ou Société Générale en France…

Si la plupart de ces établissements ont fini par faire le ménage dans les dernières années des années 2010 et ont fortement réduit l’activité de la CIB sous la pression réglementaire et actionnariale, certains ont conservé une certaine tradition de scandale, et l’un d’entre eux a refait parler de lui ces derniers jours, après Affaires à répétition ces dernières années entre Greenshill ou Archegos, autant de noms flous qui provoquent des trous très concrets dans la trésorerie : le fameux Credit Suisse.

Déjà lors de la crise financière de 2008, la banque suisse et son UBS natale avaient plus souffert que leurs homologues européennes, moins connectées aux marchés financiers et surtout moins implantées aux Etats-Unis. UBS s’est rapidement restructurée puis s’est montrée plus prudente, profitant également de la stabilité de la banque de détail et de la gestion de fortune. Déjà à cette époque, Credit Suisse avait dû faire appel à l’Etat du Qatar pour procéder à une augmentation de capital in extremis et éviter de sombrer dans une voie catastrophique.

Comme la mode, la finance est un éternel recommencement, et le Credit Suisse va aujourd’hui se retrouver dans une situation critique, comme en témoignent les fuites dans la presse, les annonces avides de restructuration et les offres de rachat d’obligations pour calmer le marché, ou plutôt le fameux niveau de CDS, dont on entend parler à chaque fois de crainte de faillite.

Pour rappel, le CDS, ou Credit Default Swap, est une assurance versée pour se prémunir contre la faillite d’un émetteur. En théorie, il est utile, par exemple, pour un créancier qui souhaite conserver ses obligations ou prêts de l’entreprise en question (ou ne peut pas les vendre), mais craint la faillite ou a besoin de réduire ce risque. En pratique, il est surtout utilisé pour la spéculation, comme la plupart des dérivés de marché… Les CDS sont des contrats de gré à gré, dont les contreparties sont généralement quelques banques d’investissement.

Bien que peu utilisés par un très grand nombre d’investisseurs finaux, les CDS donnent néanmoins une indication du niveau de la prime de crédit qu’une entreprise doit payer pour emprunter, puisque cette prime coûte généralement le même prix que le niveau de rendement d’un émetteur. : il est donc logique qu’une obligation dont le risque final de non-remboursement est entièrement couvert rapporte env. 0 %.

Enfin, les CDS ont l’avantage de pouvoir comparer, sur une longue période, des émetteurs de même maturité et durée : 3, 5, 7, 10 ans ; tandis que les obligations expirent à maturité et s’accompagnent souvent de spécificités qui rendent la comparaison plus complexe : maturités différentes, appels, garanties, clauses…

Revenons donc au niveau du CDS du Credit Suisse, dont le graphique ci-dessous montre le stress actuel du marché sur l’établissement.

La crise que traverserait aujourd’hui le Credit Suisse serait donc, selon les marchés, grande puisqu’elle a été pire qu’en 2008, qui a failli faire tomber l’entreprise. « Selon les marchés » car il s’agit ici du prix que les contreparties demandent pour garantir la faillite de leur contrepartie.

Si l’on ne s’attarde pas ici sur une analyse approfondie du crédit Credit Suisse, long, interdit et surtout impossible tant les bilans de ces banques d’investissement regorgent à juste titre de « hors bilan » – A noter ici qu’en tant que gestionnaire obligataire , nous n’investissons pas dans des banques dont la part de CIB est trop importante, et nous nous concentrons sur les banques de réseau, plus lisibles et plus stables – , nous partagerons une analyse de marché et de situation :

1. Il est d’abord utile de comparer le spread du Credit Suisse à ses pairs européens ou suisses. S’agit-il vraiment d’une crise purement idiosyncrasique ou d’une crise plus générale ? Il est à noter que les banques en général en Europe sont dans une bien meilleure situation qu’au cours des années 2010, lorsque le régulateur les obligeait à corriger les excès de la volatilité des marchés des années 2000, comme le montre cette comparaison entre les CDS de Crédit Suisse et BNP. ça se voit bien ici

2. Le principal problème du secteur bancaire est son interconnexion et le fameux « risque systémique ». C’est celui qui avait poussé les gouvernements et la Banque centrale européenne à agir en 2008, c’est celui qui revient comme une menace à chaque crise… Si le système de la Banque mondiale a tenté de mettre des garde-fous à travers les règles de Bâle (obligations répliquées à plusieurs niveaux, renforcement du capital, etc.), il est encore très systémique. On imagine aussi que le système bancaire suisse pourrait être encore plus, tellement puissant qu’il est relatif au PIB du pays, fermé et corrélé. Si UBS ne défraie pas la chronique comme la contrepartie, on notera que la probabilité de défaut est liée et en hausse depuis quelques jours, mais toujours à des niveaux modérés, comme le montre le graphique ci-dessous :

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Cependant, il convient également de noter que le CDS est, comme nous l’avons dit plus haut, un produit dérivé négocié entre acteurs financiers, sur un marché monopolisé par quelques grandes banques d’investissement, notamment américaines. Ce qui soulève plusieurs questions :

Veuillez noter que nous ne suggérons pas ici que l’ensemble du marché est une imposture, mais simplement que les niveaux de prix de la vanille et des actifs liquides sont actuellement souvent erratiques. Cela peut également être le cas pour un produit dérivé plus confidentiel et moins liquide.

4. Enfin, notons que les banques sont une activité stratégique et que la stabilité et la richesse de la Suisse peuvent attirer de nombreux investisseurs privés ou publics. Comme le Qatar en 2008, le Credit Suisse pourrait ainsi voir quelques chevaliers blancs se coucher pendant cette période difficile. La Banque nationale suisse, soucieuse de préserver un système bancaire, pierre angulaire de toute une économie, devrait aussi prendre garde et utiliser quelques cartouches pour se calmer, même si elle est moins interventionniste que la BCE sur certains autres sujets.

Et puisque nous parlons de CDS aujourd’hui, nous terminerons notre magazine hebdomadaire par une note que nous entendons souvent sur les niveaux de rendement ou les écarts de marché. Beaucoup d’investisseurs sont ainsi tentés de saisir les opportunités historiques d’écart de rendement que nous connaissons actuellement, mais finissent par se dire : « nous ne sommes pas dans le haut du spread, je vais attendre encore un peu ».

Si nous ne voulons pas essayer de convaincre qui que ce soit ici, nous allons juste donner quelques détails. Comme nous l’avons dit plus haut, la méthode la plus utilisée pour comparer les niveaux de prime de crédit sur une longue période est le CDS. Ainsi, de nombreux investisseurs se penchent sur l’historique de l’indice CDS des sociétés à haut rendement, le fameux crossover, ci-dessous :

Et conclure qu’il vaut mieux attendre…

Rappelons ici quelques points :

1. Le CDS est un produit dérivé de gré à gré essentiellement bancaire. Pour acheter une protection contre un émetteur ordinaire, l’investisseur s’expose ainsi au risque de contrepartie bancaire. Nous voudrions rappeler ici les pauvres investisseurs qui ont eu la bonne idée de sécuriser leurs portefeuilles avec des CDS avant la crise de 2008, mais qui ont eu le malheur de choisir Lehman comme contrepartie de leurs CDS… Ils ont tout perdu. Donc si les spreads des CDS en 2008 étaient beaucoup plus élevés qu’aujourd’hui, c’est aussi parce que le risque majeur venait du système financier lui-même et qu’un CDS n’est pas une simple obligation pour une entreprise. Il s’agit d’un dérivé sur une entreprise à travers le système financier. Il existe donc parfois un décalage important entre les obligations cash et ces produits, surtout lorsque les banques sont le principal risque de marché. Donc, en supposant qu’on retranche de ces primes de CDS le risque bancaire d’une banque comme le Credit Suisse à cette époque (environ 300bps), on ne serait plus si loin du niveau d’aujourd’hui… Mais il est bon de préciser les obligations d’entreprises qui sont en question à 90% des investisseurs finaux…

2. N’oublions pas non plus que le spread de crédit n’est qu’une composante du taux que reçoit l’investisseur. Le rendement total est ainsi constitué du taux de base auquel s’ajoute le spread de crédit. Or, les taux directeurs ont fortement augmenté et se conjuguent désormais à la hausse des spreads, ce qu’ils n’ont pas fait lors des crises de 2016 ou 2020 par exemple, puisque les taux directeurs sont restés écrasés par la BCE. Entre fin 2021 et aujourd’hui, les taux de base à 5 ans ont augmenté de 300 bps ! Qui pense relativement lorsqu’il investit son argent? Peu de monde sauf quelques traders de la salle des marchés… Il faut donc ajouter ces 300 points de base à la provision et le graphique suivant montre clairement que le rendement des vraies obligations BB ou B, et non des dérivés relatifs, est en réalité beaucoup plus élevé qu’en 2020 d’au moins 2 %.

3. Notons enfin que les pics de spread sur les CDS comme sur les obligations sont généralement très courts et interviennent dans une phase de grande illiquidité. Déjà de nos jours, alors que les rendements approchent les 7% sur le 5 ans BB et les 10-12% sur le B, il devient difficile de trouver des obligations disponibles. Lorsque les rendements offrent une compensation pouvant couvrir jusqu’à 40 à 50 % des faillites sur 5 ans, qui vendrait son portefeuille ? Lorsque la vente à découvert coûte 10 % net par an et que vous devez ajouter un coût de financement bancaire en augmentation massive, quelle banque d’investissement vendrait des obligations à découvert à ces niveaux juste pour assurer la liquidité ? Le marché n’est pas encore acheteur, mais il n’est plus spécifiquement vendeur non plus. Certes, un pic peut survenir dans une phase de capitulation, mais l’attendre n’a pas forcément plus de sens que d’investir à ces niveaux de rendements, rarement observés au cours de la décennie.